12 de julho de 2010

O Tesouro e o crédito ao BNDES

Coluna Econômica - 12/07/2010
Na análise econômica existe um termo importante – “externalidades”, positivas ou negativas – pouquíssimo utilizado pelos analistas de mercado brasileiro.

A lógica é mais ou menos assim:

1. Tenho um gasto de xis com Previdência Social.


2. Esse gasto impacta as contas públicas em proporção ypisilone.

3. No entanto, 55% dos aposentados são arrimo de família. Se não houvesse esse aposentado com renda, haveria maior índice de desagregação familiar, com efeitos sobre os crimes, a saúde e a educação. Portanto, além do objetivo maior do bem estar familiar, esse impacto resultará em uma economia futura de alfa.

A análise econômica verdadeiramente sofisticada não pode prescindir desse conjunto amplo de fatores.

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No entanto, os cabeças de planilha preferem trabalhar apenas com indicadores financeiros imediatos, fáceis de encontrar, que não exigem muito conhecimento para montar cruzamentos e outras contas que encantam parte do jornalismo financeiro.

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É por aí que se entende a polêmica sobre o aporte que o Tesouro fez no BNDES (Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social), entregando-lhe títulos públicos, para permitir ao banco ampliar seus financiamentos e reduzir os impactos da crise global sobre a economia brasileira.

No mercado criou-se enorme alarido. Comparou-se o custo do financiamento do BNDES (TJLP mais 0,5% ao ano) com o custo de parte dos títulos públicos – aqueles indexados na taxa Selic. Depois, multiplicou-se o resultado anual por 40 anos (prazo médio dos títulos), para se chegar ao que parecia um custo fiscal exorbitante.

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Economistas do BNDES, Thiago Rabelo Pereira e Adriano Nascimento Simões, resolveram sofisticar um pouco mais o modelo para um cálculo mais aproximado, levando em conta as chamadas externalidades positivas.

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O Tesouro entregou ao BNDES uma carteira composta por Letras do Tesouro Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e Notas do Tesouro Nacional, séries F e B (NTN-F e NTN-B), com diversos vencimentos e com duração de cerca de 4,2 anos.

Os economistas montaram o seguinte modelo:

1. Estimaram o custo financeiro direto da operação, com todas as ressalvas necessárias.

2. Depois, estimaram o quanto o Tesouro ganharia, como acionista do BNDES. Ou seja, sobre sua carteira, o banco tem uma rentabilidade que é transferida para os acionistas, na forma de dividendos ou de aumento dos ativos.

3. Calcularam de quanto seria a perda de investimentos no país, caso o banco não tivessem acesso a esses recursos para repassar a seus clientes.

4. Calcularam de quanto seria a perda de arrecadação, se esses investimentos não tivessem sido realizados.

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Com toda precariedade dessas estimativas de longuíssimo prazo, os números são interessantes:

O custo fiscal direto seria de R$ 970 milhões ao ano (valor presente líquido), ao longo de 30 anos.

Considerando que o financiamento do BNDES, em média, corresponde a 70% do valor total do investimento, os R$ 100 bi corresponderam a investimentos totais de R$ 142,8 bi.

O aumento do custo do investimento

Se não houvesse esse aporte, o custo de execução do investimento aumentaria em 87% em relação às fontes de mercado. Se se levasse em conta outras alternativas disponíveis, mais baratas, ainda assim o custo do investimento seria 49% superior, caso o BNDES não tivessem entrado.

Supondo que, sem o aporte, houvesse a frustração de apenas 20% da carteira de investimentos, a contração seria de R$ 28,5 bilhões.

A perda no PIB
Resultaria em queda da renda agregada (a geração de riqueza adicional ao investimento) da ordem de R$ 44 bi. Levando-se em conta o peso médio de 24,5% dos tributos federais em relação ao PIB, haveria uma perda de arrecadação da ordem de R$ 10,8 bilhões. Se os efeitos fossem de 40% de interrupção da carteira de projetos, os efeitos discais indiretos de curto prazo chegariam a R$ 21,6 bilhões.

A formação bruta de capital
Prossegue o trabalho: "A formação bruta de capital fixo em 2009 caiu fortemente em função da crise, tendo passado de cerca de 19,9% do PIB em 2008 para um valor estimado em cerca de 16,79% do PIB em 2009. Caso consideremos uma participação de cerca de 55% das máquinas e equipamentos na formação de capital também em 2009, esse componente do investimento deve atingir patamar equivalente a cerca de 9,2% do PIB".

As falhas de mercado

O trabalho é  crítico também em relação à comparação com taxas de mercado, em um ambiente de muitas falhas. “A questão relativa ao custo fiscal do funding não pode ser adequadamente tratada se não for vista em conjunto com as implicações das falhas de mercado, que distorcem a alocação de recursos – como o racionamento horizontal de crédito de longo prazo – sobre a capacidade de crescimento não infl acionário futuro”.

Efeitos sobre política monetária
Finalmente, conclui: “O racionamento de crédito de longo prazo, ao limitar o ritmo de expansão da capacidade instalada, acaba por gerar efeitos negativos sobre a política monetária em um regime de metas de inflação, o que também acarreta efeitos fiscais indiretos relevantes, a serem considerados. 
Blog: www.luisnassif.com.br

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